要点
标普信评觉得，多数样本铝企业业务情状的相对强弱取决于成本、资源与领域。由于具备较好的资源上风及较强的成本约束能力，中铝集团和山东宏桥具有更优的业务情状。
咱们发现，铝企业的财务风险具有较大互异，一方面是各企业非铝板块业务对杠杆率有一定影响，另一方面是各企业债务包袱和EBITDA利润率存在互异，中铝集团在样本企业中杠杆率处于偏高的水平。
咱们觉得，民营铝冶真金不怕火企业的信用质料主要取决于自己策动情状，粗疏获取的外部支抓未几。2024年铝行业景运谈行，较高的铝价使行业利润举座处在相对高位，企业财务杠杆和信用质料督察安静。
01
概述
在铝行业的发债企业当中，咱们中式了6家代表性企业，讹诈标普信评磋商分析挨次，基于公开信息张开案头分析，得出了咱们对于这些企业信用质料凹凸的初步观点。这6家企业不仅领域较大，其业务范围也涵盖了现时本行业内的主要业态。样本企业称号及简称请参阅附录。
咱们觉得，受产物价钱、分娩领域、成本收尾和外部支抓等身分的影响，不同铝企业之间的个体信用情状和主体信用质料存在互异。其中，中铝集团和国电投潜在主体信用质料最强，而天山铝业、南山集团和神火煤电的潜在主体信用质料则处于相对较弱水平。
本文对企业潜在主体信用质料的分析采纳了标普信评工商企业评级挨次论框架。咱们在分析非金融企业信用质料的时候，时时会先分析企业的业务情状、财务风险和其他自己身分，得出企业的个体信用情状（SACP），然后分析企业可能获取的外部支抓，包括集团或政府支抓，得出主体信用品级（ICR）。
02
业务情状
一般情况下，咱们通过空洞计议行业风险和竞争位，来评估企业的业务情状。
行业风险
咱们觉得金属冶真金不怕火（铝）的行业风险处于较高水平（行业风险评估得分为4），在咱们六档行业打分中位居中等偏高水平。咱们觉得，中国金属冶真金不怕火（铝）行业有着周期性较强、国表里产量散布不平衡、麇集度尚可的特征。
铝行业是典型的周期性行业，供经受需求变化不同步的征象较赫然，这导致铝的价钱波动较大。2024年以来，铝价仍处于历史较高水平轰动。上游铝土矿和氧化铝供应偏紧导致成本高涨，电解铝产能与产量抓续受到严控，而下流铝需求韧性较强，这些身分均对铝价有所撑抓。
供给方面，电解铝产能濒临策略“天花板”，新增产能受到严格的约束，而我国现时的合规产能已接近上限开动，增量有限。2024年5月，国务院印发《2024-2025年节能降碳行为决议》（简称“《决议》”），条款严格落实电解铝产能置换，从严约束氧化铝新增产能。后续于7月出台的《电解铝行业节能降碳专项行为权术》条款，到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成时期纠正或淘汰退出，行业可再生能源讹诈比例达到25%以上，再生铝产量达到1,150万吨。约束2024年9月末，我国电解铝开动产能约4,350万吨/年，已接近合规产能上限，灵验产能增量有限。同期，云南枯水期常态化限产，对电解铝供给存在抓续扰动，偏紧的供需形式故意于铝价的撑抓。
需求方面，基建等支抓策略对铝的需求形成有劲撑抓，新能源汽车、绿色能源等产业需求的抓续延伸将带动铝下流需求举座保抓安静增长。咱们觉得，铝行业需求端受房地产、基建、电力、制造业等主要下流行业景气进度的影响。诚然低迷的房地产行业会对用铝需求形成株连，但在积极的财政和货币策略配景下，新能源汽车、绿色能源、电网配置等新兴领域的用铝需求仍将带动铝市集需求的增长。
具体来看，我国房地产投资仍呈负增长，2023年和2024年1-9月房屋新开工面积贮计同比增速分辨为-20.4%和-22.2%。而“保交楼”策略对齐全面积的作用劲也在迟缓收缩，2024年1-9月齐全面积同比增速-24.4%，房地产行业用铝需求濒临较大压力。
在汽车行业，咱们瞻望轻量化趋势将持续促进铝奢侈，绝顶是新能源车为晋升续航里程，对轻量化材料的需求更为平庸。2023年，国内汽车产量3,011万辆，其中新能源汽车959万辆，同比增长30.3%。新能源车渗入率的晋升还将持续支抓新能源汽车产量保抓较高的增速水平。
此外，铝偏激合金由于轻量化、耐腐蚀等特色，在新能源发电材料领域也得到平庸应用。2023年我国太阳能和风电装机容量分辨同比增长55.2%和20.7%，新增兴奋装机容量瞻望仍会持续孝敬铝的用量。同期，跟着兴奋发电量的大幅晋升，电网纠正也将加速激动，进而带动配套电线电缆需求的增长。
中国铝行业另外一个特征是上游资源储量和铝产量散布赫然不平衡，矿端资源少，而产量居于内行首位。世界金属统计局 (WBMS) 阐赫然示，2023年内行电解铝产量为6,976万吨，其中中国电解铝产量4,159万吨，占内行产量59.6%，远超其他国度。中国算作内行最大的电解铝分娩国，主导内行电解铝供给，其次为印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋等国。但咱们也不雅察到，电解铝上游的铝土矿资源在内行散布并不平衡，中国铝土矿储量约为7.1亿吨，仅占内行总储量的2.3%。因此中国对入口铝土矿的依赖进度较高。
咱们觉得，在供给侧更始策略的推动下，行业内中小企业间竞争较为热烈。电解铝行业天下名次前四的企业占天下产量的比重在40%以上，其中中铝集团和山东宏桥领域上风更为显赫，2023年产量均零散600万吨。然而，行业内年产量在100万吨以下的中小企业数目较多，这些企业由于成本上风不赫然，竞争较为热烈。
产量散布上，因各省产业策略和资源天资不同，电解铝的分娩散布并不平衡，麇集在山东、新疆、内蒙古、云南、青海、甘肃、广西等地。2023年山东、新疆、内蒙古三省份统统产量为1,989万吨，占国内总产量的比重为47.8%。其中山东凭借优质口岸的运输便利、较大比例的自备电厂、聚会下流需求地等上风，电解铝产量居天下第一。鉴于电价是影响电解铝分娩成本的主要身分之一，因此近些年电解铝产能渐渐向电力成本较低的新疆、内蒙古以及云南等地漂流。新疆的煤炭价钱赫然低于东部省份，火电发电成本不高，即使计议运输成本，仍具有劝诱力；内蒙古则通过在电解铝用电结构中加大光伏和风力发电占比，应用绿电新能源，促进碳减排；云南省在2018年推出优惠电价，劝诱了多半存量电解铝产能置换漂流，但随后又取消电价优惠，同期连年来在季节性来水量互异的影响下，云南对区域内电解铝企业常态化现实阶段性限电减产，对天下铝供应产生扰动。
竞争地位分析
咱们时时从竞争上风、规法式围和万般性、策动收尾以及盈利能力四个方面来考量企业在所处行业中的竞争地位。对于铝企业，由于产物同质化水平较高，咱们时时更照顾策动收尾以及规法式围和万般性。部分铝企业因具备较好的上游资源上风，对原材料的成本约束能力较强，或电力成本较低，亦或策动收尾较高，业务情状也可能受益于其在磋商市集的竞争上风。咱们觉得，中铝集团和山东宏桥具有更优的竞争地位。
竞争上风
咱们觉得，铝企业的竞争上风主要体现时产物附加值水平、把持地位、产业和资源整合能力以及与凹凸游的关系和议价能力等方面。
时时情况下，咱们觉得同种产物之间的互异化进度并不赫然，私有的性能或品牌附加值带来的孝敬较少。中国铝企业的产物同质化较强，样本企业也多为电解铝分娩企业。常见的铝产物主要有铝合金锭、液态铝合金、铝深加工产物、再生铝等，这些产物在价钱上的互异主要来自成本和供需形式上的判袂。个别企业凭借出色的资源整合能力，或是在特定产物领域的高质料与高性能，赢得了较好的着名度和较强的议价能力，从而在产业链上领有更强的说话权，竞争上风赫然。举例，中铝集团通过收并购和内生发展，成为内行铝产业链的龙头，空洞实力位居内行铝行业前方，业务涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金产物等多个产业链挨次。
领域、范围和万般性
在考量铝企业的领域、范围和万般性时，咱们主要照顾企业的产能与产量、分娩和销售区域的位置和分散性、产物万般性以及产业链的丰富进度等。
咱们觉得，扩大领域故意于企业证据领域效应，缩短单元能耗、折旧和成本，同期也有助于晋升对凹凸游的议价能力。扩大领域、增多产物种类是企业在竞争时时采纳的技巧之一。铝企业通过约束扩大领域和晋升产能来霸占市集份额，从而晋升我方的市景色位。然而跟着供给侧更始的激动，铝企业新增产能受限，且连年来产能讹诈收尾已处于较高水平，因此咱们瞻望异日企业晋升领域的主要技巧或将更多依靠兼并重组。
样本铝企业间的领域互异较大。产量方面，中铝集团、山东宏桥和国电投2023年电解铝产量分辨为732.2万吨、626.5万吨和269.0万吨，居行业前三，而其他电解铝企业产量均小于200万吨。除总产能外，咱们觉得开发单体领域也很遑急。若企业的产能是由多个袖珍开发组成，不仅不利于晋升收尾和缩短成本，同期还可能在环保和能耗方面受到更多拘谨，致使濒临开发被淘汰的风险。
咱们觉得，资源储备区域散布、原材料成本凹凸、运输用度及便利性、下流需求欢喜区域等身分齐会影响铝分娩企业产能布局。电解铝产能的区域散布并不平衡，影响各省电解铝产能散布的身分各不交流。如前文所述，中国电解铝产量主要来自山东、新疆、内蒙古、云南等省份。
咱们觉得，万般的产物种类和规格故意于分散下流不同业业的需求风险。铝行业的下流应用较为平庸，触及建筑、电力、光伏、家电、汽车、机械等多个领域，何况每个领域对铝产物的需求也各不交流。大部分样本铝企业领有多种产物种类，而少部分企业品种较为单一，这可能会导致企业濒临因行业麇集带来的潜在需求波动风险。除此之外，对于合并类产物，通过约束增多新的型号或规格以满足客户万般化的需求，也故意于增多客户粘性。
策动收尾
在考量铝企业的策动收尾时，咱们时时重心照顾原材料、能源和东谈主力所组成的成本结构，以及产能讹诈率、分娩时期工艺和分娩的天真性等。
咱们觉得，对于同质化较高的铝企业而言，成本上风在行业低谷期显得尤为遑急。较高的原材料和能源自给率、冶真金不怕火产能实时期上风，粗疏显赫缓解原材料价钱波动风险。在样本企业中，山东宏桥、天山铝业、南山集团具有较赫然的成本上风。
不同企业间电解铝成本之是以互异较大，主淌若由于电力和铝土矿的自给率不同。样本铝企业中，部分企业领有自建发电厂，电力自给率较高。如天山铝业建有自备电厂，分娩成本中电力自给率高达90.0%控制；山东宏桥自备电比例连年来虽有下降，但仍保抓在51.5%；中铝集团的自备电供应比例诚然不高，但已逐年晋升至22.2%，网电占比逐年下降。除此之外，国电投和南山集团均有自备电厂，安静的电力资源可保险铝产业链的高效运转。部分样本企业在外洋积极拓展铝土矿资源。2020年，中铝集团收购几内亚Boffa款式，该款式资源储量丰富且剩余可采年限长，约束2023年末，款式产能为1,500万吨/年。2023年，中铝集团自有矿山铝土矿产量同比增长9.0%至3,042.0万吨，铝土矿自给率督察在60.0%控制。咱们觉得，较高的铝土矿自供水平会在成本方面赋予企业一定的天真性，但铝土矿外洋款式占比较高，易受当地政事、经济、文化等身分的影响。
咱们觉得，更高的产能讹诈率不错更好地证据企业的领域效益，缩短单元成本。跟着供给侧更始的激动，铝企业精深保抓较高的产能讹诈率，部分企业致使接近满负荷开动。但部分企业（如神火煤电）在周期高位和低谷时，产能讹诈率互异较大，酿成成本水平的波动。
据阿拉丁数据，截止2023年末，内行原铝企业产能讹诈率约为90.3%，其中，中国原铝企业产能讹诈率约为94.6%。连年来，铝行业处于景气周期，企业分娩意愿较强，电解槽停槽数目减少，产能讹诈率较高。从样本企业来看，国电投、天山铝业、南山集团、山东宏桥的三年平均产能讹诈率高于行业平均水平，分为98.2%、96.6%、96.3%和95.9%。而中铝集团的三年平均电解铝产能讹诈率为90.8%，低于行业平均水平，主要原因是受下流来水偏枯、电力供应缺乏影响，子公司云铝股份以停槽款式开展用能料理，将用电负荷压降10.0%，导致其电解铝产能未能完毕全年满产。
咱们觉得，电解槽工艺方面的互异对成本也有比较赫然的影响。电解槽工艺越先进，越故意于简略电能，进而缩短企业分娩成本。本年7月，国度发改委印发《电解铝行业节能降碳专项行为权术》，条款加速淘汰200kA以下预焙阳极铝电解槽。近些年，为提高电解收尾，我国也顺利开发了280kA、320kA、400kA以上的特大型电解槽工艺。样本企业中，山东宏桥依然应用600kA级高效铝电解槽时期。中铝集团自主研发的320kA、350kA、400kA、500kA特大型预焙阳极电解槽，使电解铝分娩电耗下降近1,000千瓦时/吨。
不相通本企业铝业务的统计口径不同，导致铝板块毛利率水平呈现一定互异。南山集团、山东宏桥、天山铝业、神火煤电等企业收成于较好的分娩成本管控能力，连年来铝板块业务毛利率水平较高。比拟之下，国电投的铝土矿自给率不高，大部分需要外购；而中铝集团的自备电比例不高，产能讹诈率较低。空洞来看，国电投、中铝集团的铝板块毛利率水平在样本铝企业中名次靠后。
盈利能力
盈利能力是分析企业竞争地位时较为空洞的主见。较高的产物附加值、较强的议价能力、出色的成本约束和用度约束能力，齐故意于晋升企业的盈利能力。在评估铝企业的盈利能力时，咱们考量的主要主见包括EBITDA利润率和成本文告率（ROC），同期咱们也会计议企业中长久盈利水平的波动情况。
咱们觉得，EBITDA利润率不仅体现了铝企业的产物附加值和溢价情况，还反应了企业的成本料理能力。成本文告率在评价重钞票企业的盈利性时也具有较好的教会作用。收成于较好的成本管控能力，国电投、山东宏桥、神火煤电等企业在连年来发扬出风雅的盈利能力。但咱们也照顾到，国电投主业为电力，非铝板块对公司EBITDA利润率有一定影响。
咱们觉得，由于铝行业周期性强、盈利波动赫然，除利润率的全齐水平之外，利润的波动情状也能体现企业的盈利质料。粗疏在周期轮动中抓续保抓较高且相对安静利润率的企业，盈利的质料更高，举例山东宏桥。
空洞上述身分，咱们觉得中铝集团和山东宏桥在样本铝企业中具有更强的竞争地位。
03
财务风险
咱们觉得，2024年铝行业抓续景运谈行，较高的铝价使行业利润举座处在相对高位，行业财务杠杆将保抓安静。2025年跟着稳增长策略的抓续发力，铝行业的下流需求瞻望将抓续回暖，产物价钱将督察高位开动，行业内企业将保抓一定的利润空间，举座财务杠杆将保抓安静。
铝是典型的周期性行业，铝价随周期大幅波动，对企业盈利和现款流产生赫然的影响。在昔日的很长一段时候内，房地产板块的需求一直齐是铝价高涨最为遑急的驱能源量。但总体而言，近5年来房地产板块对铝的订价能力呈现出迟缓走弱的态势。2022-2023年间房地产板块需求大幅下滑，但并未导致铝价赫然着落，这主淌若因为在此时期新能源产业链带来的电力与交通板块需求高涨，成为撑抓铝价的主要订价身分。咱们觉得，异日新能源磋商的汽车、光伏、电网增长对于铝的订价作用将会愈发显赫。同期，铝材出口的需求可能将会成为影响铝价短期内波动的最赫然身分。
咱们觉得，铝企业间的杠杆水平仍存在着较大的互异，一方面是各企业非铝板块业务对杠杆率有一定影响，另外一方面是各企业的债务包袱和EBITDA利润率存在互异。如国电投和中铝集团等企业的财务杠杆赫然高于其他样本企业，主要因为国电投的铝板块业务占比不高，电力和煤炭业务占比较高，且在建款式较多，较大的成本开支对企业杠杆率有一定株连。中铝集团的业务分为铝板块、铜板块、铅锌板块和其他业务四部分，举座债务领域较大。而山东宏桥专注于铝产业链，同期电力自给率较高，故意于在行业景气度较差时期保抓EBITDA的安静，因此其财务杠杆水平在行业中较低，财务韧性较强。
04
个体信用情状及外部支抓
时时情况下，业务情状和财务风险的空洞情状组成咱们评判企业信用质料的基准。在此基础上，咱们还会勾搭多元化进度、成本结构、财务策略、料理与措置、流动性等企业自己的其他身分，得出咱们对企业个体信用情状的评价。
在得出企业的潜在个体信用情状后，咱们还会计议政府或集团支抓对企业信用情状的影响。咱们觉得，铝企业以中小民营企业居多，除中铝集团和国电投之外，其他民营企业粗疏获取的政府或集团支抓未几。对于样本铝企业中的国有国企，咱们时时觉得它们粗疏获取高水平的政府支抓，如中铝集团和国电投；对于样本铝企业中的民营企业，其实质约束东谈主多为当然东谈主，支抓能力与国有企业存在较大互异。
附录
本评释不组成评级行为。
分析师：
王雷，北京；
Lei.Wang@spgchinaratings.cn
庄秀权，北京；
Xiuquan.Zhuang@spgchinaratings.cn
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